第6章 · 股票：企业的剩余索取权
可比估值：参考隔壁店的定价
Scene
陈一诺的三家店生意红火。街对面刚开了一家"禾香烘焙"，上个月被一个大集团以 360 万收购。"我听说禾香一年赚 30 万，卖了 360 万。"陈一诺说，"12 倍。那晨光一年赚 100 万，是不是值 1200 万？"
张先生摇摇头："可比估值是一套工具，不是偷懒的方法。你至少要问三个问题——第一，禾香的 360 万是买公司还是买股权？第二，它的资本结构和你有可比性吗？第三，它的增长率跟你一样吗？"
"这就像参考隔壁店的定价，但隔壁店可能欠了银行一屁股债，可能地段比你差，可能用的是家族老店模式而不是连锁扩张——直接乘倍数，等于把两边当成同一家店。"
Exploded View
Mechanism
逐层拆解
P/E 为什么最流行也最容易骗人
P/E 告诉你市场愿意为每一块钱利润付多少钱。禾香的 P/E 是 12 倍，意味着市场认为它的利润值 12 年的回报。但如果你直接用 12 倍去乘晨光的 100 万利润、得出 1200 万估值，你忽略了一件事：禾香可能借了 80 万、利息负担重、净利润被压低了。
P/E 本身被资本结构污染了——两家同样赚钱的企业，负债高的那家净利润低、P/E 反而更高。所以当你看到 P/E 差异时，第一步不是兴奋，而是检查两边借的钱是不是一样多。
EV/EBITDA：买下整个企业花多少钱
EV/EBITDA 排除了两样东西：债务结构和折旧政策。EV（企业价值）= 股权市值 + 净债务，代表"收购整个企业需要掏出多少"。EBITDA 代表"不管怎么借钱、怎么折旧，企业核心赚钱能力是多少"。所以并购行业几乎只用 EV/EBITDA——它让有不同融资结构的企业可以在同一把尺子上比较。
如果禾香的 EV/EBITDA 是 8 倍，晨光 EBITDA 80 万，那晨光企业价值约 640 万。但这仍然假设增长率、风险、利润率相似。
可比公司选择：决定估值结果的关键一步
选错了可比公司，后面的倍数调整都是自欺欺人。真正的"可比"包括：(1)同行业或相近行业；(2)相似的增长率和利润水平；(3)相似的资本结构和风险敞口；(4)相似的客户集中度和产业链位置。如果找不到足够可比的公司，行业平均倍数可以作为参考，但必须说明调整逻辑。CFA 考试会考察你判断"哪家公司最可比"的能力——这种判断比公式计算更难训练。
What remains
读完检查
- P/E 简单直观但受资本结构影响
- EV/EBITDA 排除杠杆和折旧，适合跨公司比较
- 可比估值给出合理范围，不是精确值
- 选择可比公司是估值最关键的主观步骤
- 多倍数 + 绝对估值交叉验证是最佳实践